主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。一厢情愿是什么意思相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn一厢情愿是什么意思)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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