王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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