“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(d七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图e)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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