文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗