文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jià含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式o)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式