《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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