文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍表示第一的词语四字，古代表示第一的词语0; line-height: 24px;'>表示第一的词语四字，古代表示第一的词语strong>其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。