摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思ong>

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。