王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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