平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头>； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头 alt="房贷低迷放大(dà)信贷淡(dàn)季——2023年4月(yuè)金融(róng)数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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