核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的1ma等于多少a，1ua等于多少a时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，1ma等于多少a，1ua等于多少a从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1ma等于多少a，1ua等于多少a