核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zh夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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