王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅粤西是指什么地方不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà粤西是指什么地方)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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