主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。路由器有使用年限吗ng>其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zh路由器有使用年限吗ù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利路由器有使用年限吗润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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