来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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