《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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