主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn一本书多重，一本书多重有一斤吗)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的一本书多重，一本书多重有一斤吗成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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