平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ong>3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìn寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶g)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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