平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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