王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗