“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tó京j属于北京哪个区的车u)资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí京j属于北京哪个区的车)，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同京j属于北京哪个区的车一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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