主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步中国飞机事故率是多少复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)中国飞机事故率是多少润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数中国飞机事故率是多少据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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