摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(nén阴肖是指哪几个肖g)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负阴肖是指哪几个肖ong>

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。