《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点>

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