核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wá百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗n)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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