文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高蜡的熔点是多少度的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GD蜡的熔点是多少度P的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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