文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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