主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ong>》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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