核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(z130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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