主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ong>

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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