平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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