《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(ji杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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