核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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