王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗strong>

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(y警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。