文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo乔布斯为什么把苹果给库克)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)乔布斯为什么把苹果给库克时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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