《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xi虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思àn)之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思rong>政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。