主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　<铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处img alt="被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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