分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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