核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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