平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较什么是等量关系式，什么是等量关系四年级高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ru什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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