“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州1分钟前刚刚哪里发生了地震(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)1分钟前刚刚哪里发生了地震看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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