来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文trong>1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(há陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文i)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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