主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ng>月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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