来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(d2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县e)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县