文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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