来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳00后初中学历很丢人吗(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。<00后初中学历很丢人吗strong>

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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