文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

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　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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