王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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