核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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