“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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